OSAM COMMENTARY · 비공식 한국어 번역
미국 투자자는 왜 배당수익률 너머를 봐야 하는가
이 페이지는 사용자가 제공한 O’Shaughnessy Asset Management의 영문 연구자료를 한국어로 옮긴 것입니다. 원문의 수치와 주장, 도표, 주석 및 법적 고지를 보존해 구성했으며, 2012년 당시의 시장 전망과 종목 사례는 현재 상황을 의미하지 않습니다.
많은 투자자가 채권 등 고정수익증권의 낮은 수익률에 불만을 느끼며 더 높은 수익률을 찾고 있다. 그 결과 고수익률 미국 주식이 개인과 전문 투자자 모두에게 큰 인기를 얻었지만, 저자들은 투자자가 잘못된 종류의 수익률을 보고 있다고 주장한다. 배당수익률은 해외 시장에서 효과적이지만, 미국 주식에서는 80년이 넘는 기간 동안 더 강한 성과를 보인 ‘주주수익률’에 주목해야 한다는 것이다.
배당수익률과 주주수익률
저자들은 고수익 주식에 대한 선호가 두 가지 이유에서 비롯된다고 본다. 첫째, 배당을 지급하는 주식은 다른 주식보다 안전하고 안정적인 기업으로 인식된다. 둘째, 당시 저금리 환경에서는 주식의 배당수익률이 고정수익증권의 수익률보다 훨씬 높은 경우가 많았다.
연방공개시장위원회(FOMC)가 저금리 전망을 2014년까지 연장했던 당시 상황을 고려하면 주식 수익률에 대한 선호가 한동안 이어질 가능성이 높았다. 하지만 배당수익률과 주주수익률이라는 두 가지 수익률을 구분하는 것이 중요하다고 설명한다.
연구 결과에 따르면 자사주 매입은 강한 매수 신호인 반면, 신주 발행(공모 또는 2차 발행)은 다음 해 주식수익률에 부정적인 신호였다.
당시 강한 주주수익률 사례로 록히드마틴(LMT)이 제시됐다. 배당수익률 4.3%에 지난 1년간 유통주식의 7.2%를 재매입해 주주수익률이 11.5%가 됐다. 정기 배당이 없던 DIRECTV(DTV) 역시 자사주 매입으로 상당한 현금을 주주에게 돌려주는 사례였다.
주주수익률은 현금을 배당으로 지급하든 자사주를 매입하든, 선택한 방식과 무관하게 주주에게 현금을 환원하는 기업을 선호한다. 따라서 배당수익률만 볼 때보다 투자 기회의 범위를 넓힐 수 있다.
1927-2011년 미국시장 백테스트
저자들은 미국에서는 1927년부터, 해외 시장에서는 1970년부터 배당수익률과 주주수익률을 연구했다. 해외 시장에서는 두 요소가 종목 선택에 비슷하게 작용했지만, 미국에서는 주주수익률이 종목 선택에 훨씬 효과적이었다고 결론 내렸다.
CRSP(Center for Research in Security Prices)의 1927년 이후 데이터를 사용해 두 수익률 요소별 10분위 포트폴리오를 만들고 매년 리밸런싱했다. 1927년부터 2011년 말까지 배당수익률 상위 10%와 주주수익률 상위 10%의 연환산 수익률은 각각 11.72%와 13.12%였고, 같은 기간 미국 전체 종목 기준은 10.37%였다.
높은 주주수익률 종목은 모든 5년 롤링 구간에서 더 일관되게 초과성과를 냈으며, 시장을 앞선 비율은 88%였다. 배당수익률 상위 종목의 68%보다 높은 수치다. 위험조정 성과를 나타내는 샤프지수도 주주수익률 상위 종목이 0.40으로, 배당수익률 상위 종목의 0.33보다 높았다.
미국 전체 종목군은 CRSP 데이터 중 최근 연말 기준 인플레이션 조정 시가총액이 2억 달러를 넘는 모든 종목으로 구성되며, 동일가중하고 일반적으로 매년 리밸런싱했다.
왜 미국에서는 자사주 매입이 중요한가
미국 기업은 정기 배당에 더해 또는 배당 대신 잉여현금으로 자사주를 매입하는 경향이 크다. 시장조작 방지를 목적으로 존재하던 여러 제약을 완화한 1982년 SEC 세이프하버 규정 이후 이 경향이 특히 두드러졌다.
원문의 지역별 중간값 비교에서도 미국 기업은 정기 배당을 선호하는 유럽 기업보다 일관되게 더 많은 주식을 재매입했다. 저자들은 자사주 매입을 주주에게 현금을 돌려주는 중요한 도구로 평가했다.
품질의 중요성
주주수익률이 미국 종목을 고르는 데 유용하더라도 고수익 종목이 모두 좋은 투자는 아니다. 저자들은 밸류에이션과 품질을 함께 봐야 한다고 강조한다. 저렴하고 품질이 높으며 주주수익률도 높은 기업이, 수익률은 높지만 가격과 품질이 의심스러운 기업보다 낫다는 주장이다.
아래 표는 전체 종목 가운데 주주수익률 상위 20%만 먼저 고른 뒤 EBITDA/기업가치, 총발생액, 현금흐름/부채, 외부자금조달로 다시 5분위 분류한 결과다. 초록색은 주주수익률과 해당 품질 요소가 모두 좋은 그룹, 노란색은 주주수익률은 높지만 다른 요소가 취약한 그룹의 연환산 수익률이다.
EBITDA/기업가치
| 분위 | 수익률 |
|---|---|
| 1 | 17.31% |
| 2 | 15.03% |
| 3 | 13.27% |
| 4 | 11.44% |
| 5 | 9.38% |
발생액
| 분위 | 수익률 |
|---|---|
| 1 | 16.65% |
| 2 | 15.93% |
| 3 | 14.25% |
| 4 | 14.15% |
| 5 | 11.96% |
현금흐름/부채
| 분위 | 수익률 |
|---|---|
| 1 | 14.66% |
| 2 | 15.71% |
| 3 | 15.92% |
| 4 | 14.60% |
| 5 | 11.62% |
외부자금조달
| 분위 | 수익률 |
|---|---|
| 1 | 15.67% |
| 2 | 15.62% |
| 3 | 15.53% |
| 4 | 13.98% |
| 5 | 10.78% |
연간 수익률 차이는 상당하다. 투자자는 표면적인 수익률은 매력적이지만 품질과 가격이 의심스러운 종목을 피해야 한다.
주주수익률 상위 종목으로 구성된 포트폴리오의 배당수익률 자체도 당시 고정수익증권 및 광범위 주가지수보다 인상적이었다. 2012년 3월 7일 기준 10년 만기 미국 국채와 S&P 500 지수 수익률이 각각 1.96%였던 반면, 대형·고품질·저평가·고주주수익률 종목으로 구성된 O’Shaughnessy Market Leaders Value 모델 포트폴리오의 배당수익률은 3.1%였다.
주주수익률은 이 모델의 핵심 요소일 뿐 아니라 OSAM의 모든 전략에서 가치 종목을 선별하는 구성요소로도 사용됐다. 원문은 O’Shaughnessy All Cap Core(일부 채널에서는 Diversified Moderate), O’Shaughnessy Diversified Aggressive, O’Shaughnessy Diversified Conservative 및 O’Shaughnessy All Cap Value를 구체적인 적용 사례로 제시했다.
저자들은 당시 주주에게 큰 규모의 현금을 환원하면서 할인된 가격에 거래되는 안정적인 미국 시장 선도기업을 매수하기에 좋은 시점이라고 판단했다. 또한 수익률을 찾는 투자자에게 배당만 보지 말고, 긴 기간과 다양한 시장 환경에서 효과를 보인 주주수익률 요소까지 고려하라고 권했다.
원문은 당시 록히드마틴, 인텔, 트래블러스, 갭을 이러한 기준에 부합하는 친숙한 사례로 들었다. 이는 2012년 당시의 예시이며 현재 추천 종목을 뜻하지 않는다.
* 외부자금조달은 전년도 부채 발행과 주식 발행의 합계를 같은 기간 기업 평균자산으로 나눈 값이다.
** 배당수익률은 최근 12개월간 주당 배당금을 현재 주가로 나눈 보통주 또는 우선주의 연간 수익률이다. 원문 계산에는 제3자 데이터 제공업체 FactSet이 사용됐으며 총 표시수익률 기준이다. 배당 지급률이 계속 유지된다는 보장은 없고 세금과 비용은 실제 투자자의 수익률을 낮출 수 있다.
일반 법적 고지·면책 및 백테스트 결과 안내
이 자료는 일반적인 시장 논평을 목적으로 한다. 여기에 제시된 견해는 O’Shaughnessy Asset Management, LLC(OSAM)의 견해이며, 투자자의 브로커 또는 투자회사 견해와 다를 수 있다.
과거 성과는 미래 결과를 보장하지 않는다. 투자 유형마다 위험 정도가 다르며, 이 자료에서 직간접적으로 언급한 특정 투자·투자전략·상품의 미래 성과가 수익을 내거나, 표시된 과거 성과 수준과 같거나, 특정 포트폴리오에 적합하다는 보장은 없다.
수수료 차감 전 성과는 OSAM 투자자문 수수료를 적용하기 전의 계산이다. 수수료를 적용하면 복합 성과는 낮아진다. 예를 들어 연 1%의 자문 수수료를 10년간 복리로 적용하면 연 10% 수익률은 연 8.9%로 낮아진다.
시장 상황 변화 등으로 이 자료의 내용은 현재의 견해나 포지션을 더 이상 반영하지 않을 수 있다. 이 자료의 논의나 정보는 OSAM의 개별 투자자문을 제공하거나 이를 대체하지 않는다.
지수 및 범주별 과거 성과는 일반 비교 목적으로만 제시되며 거래·수탁 비용, 운용보수, 세금의 영향을 일반적으로 반영하지 않는다. 이를 반영하면 과거 성과는 낮아진다. 실제 계좌 보유 종목이 비교지수와 직접 일치한다고 가정해서는 안 된다. 계좌 정보는 OSAM이 작성했으며 독립적인 검증을 받지 않았고, 비적격 계좌의 세금 영향도 반영하지 않는다. 자료 작성에는 수탁기관 및 제3자 서비스 제공업체의 정보가 사용됐다. OSAM은 미국 SEC 등록 투자자문사이며 자문서비스와 수수료를 설명한 서면 고지서는 요청 시 제공된다.
소르티노·샤프·트레이너 지수 계산에 사용한 무위험수익률은 전 기간에 걸쳐 일관되게 5%를 적용했다.
전체 종목군은 CRSP 또는 표기된 S&P Compustat 데이터베이스 종목 중 최근 연말 기준 인플레이션 조정 시가총액이 2억 달러를 넘는 모든 증권으로 구성된다. 종목은 동일가중하고 일반적으로 매년 리밸런싱한다.
앞 페이지의 가상 성과는 백테스트 결과로 OSAM이 운용한 실제 계좌의 성과가 아니다. 과거 시점에 모델을 소급 적용해 산출했으며, 일부 모델은 사후정보의 이점을 이용해 설계됐을 수 있다. 고객 자산을 사용한 실제 거래나 해당 기간의 실제 의사결정 결과가 아니며, OSAM 계좌 또는 전략의 과거나 미래 성과를 나타내려는 목적도 아니다. 실제 계좌를 운용했다면 지속적인 연구로 전략이 변경돼 수익률도 달라졌을 수 있다.
OSAM의 실제 계좌 또는 투자전략 성과는 다음을 포함한 여러 이유로 표시된 가상 백테스트 결과와 다를 수 있다.
- OSAM은 운용 과정에서 자료에 언급한 요소 중 일부 또는 전부를 사용하지 않을 수 있으며, 언급하지 않은 다른 요소를 추가로 고려할 수 있다.
- 실제 계좌는 연 1회보다 더 자주 또는 덜 자주, 제시된 시점과 다른 때에 리밸런싱할 수 있다.
- 요소 적용과 함께 비정량적이고 주관적인 운용 방법을 사용할 수 있다.
- 가상 백테스트는 전액 투자 상태를 가정하지만 실제 계좌는 리밸런싱 때 현금을 보유할 수 있다. 현금 비중을 포함했다면 결과는 달라지고 일반적으로 낮아졌을 것이다.
- 가상 백테스트에는 매매 거래비용, 운용보수와 성과보수, 수탁비용 및 기타 비용, 세금이 반영되지 않았다. 이를 반영하면 결과는 더 낮아진다.
- 가상 성과에는 배당금·분배금, 이자, 자본이득의 재투자 및 원천징수세가 반영되지 않았다.
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- 모의 수익률은 해당 기간의 시장·경제 상황에 좌우될 수 있으며, 미래 시장·경제 상황은 수익률에 부정적인 영향을 줄 수 있다.
과거 성과는 미래 결과를 보장하지 않습니다.